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论文赏析:有效抑制道德风险的融资结构

来源:互联网 作者:118期刊网 本文地址:http://www.118qikan.com/bylw/22.html 发布时间:2018-04-22 17:51:39


信贷是一个融资和投资相结合的过程 ,银行和企业通过此过程形成了以资金借贷为基础的委托—代理关系。在这种关系之下 ,一方面 ,对于企业用于申请贷款的投资项目 ,银行掌握的细节不会比企业更详尽 ,借款人可能因为投资项目失败而无法如期偿还贷款。银行这个委托人可能会选错了资金使用权的代理人 ,也可能会选错了使用贷款的投资项目 ,这类“系统性风险”不可能完全被消除。另一方面 ,企业有时是以此项目申请彼项目的贷款 ,或者伪造财务报表隐瞒财务状况以及完成项目的能力 ,也就是故意欺骗和蒙蔽银行 ,骗取贷款 ,这是典型的代理关系中的道德风险问题。融资结构表面上是指企业各项资金来源的构成及比例关系。实质上 ,它体现着各项资金背后不同利益主体之间的竞争、冲突、制约与合作关系。现代文献的研究成果表明 ,融资结构的选择影响着道德风险的发生与否并发挥着治理效应[1]。Hart(1995)认为 ,给予代理人以控制权或激励并不十分重要 ,至关重要的问题是要设计出合理的融资结构 ,限制代理人以委托人的利益为代价 ,追求他们自己目标的能力[2]。本文着重从道德风险有效抑制的角度探讨融资结构问题。二、融资结构的“抑制道德风险效应”分析 在现代企业组织理论里 ,道德风险的产生根源很早就被经济学家们从代理理论角度提出来了。Berle 与 Means 在 1932 年就指出 ,委托人与代理人的角色是很不同的。后者是经营企业并做出决策 ;而前者则是在下列意义上拥有企业 ,即对企业具有残差的拥有权 ,

而这种残差的拥有权会产生“残差的控制权”[3]。实质上 ,当契约签定并生效后 ,这种权利指“剩余所有权”。现代企业制度是建立在委托人与代理人之间的相对分离基础之上的。由于代理人的行为可能偏离“利润极大化”目标 ,同时代理人与委托者之间的信息不对称使委托方不能完全观察代理人的行为 ,这就产生了所谓“道德风险”问题[4]。根据代理理论 ,负债经营的企业中存在着两种基本的委托代理关系 :一是企业所有者与经营管理者之间的委托代理关系 ;一是企业债权人与所有者及经营管理者之间的委托代理关系。对应上述两种委托代理关系产生了两类道德风险行为 ;一是由股权融资引起的企业经营管理者的道德风险行为 ,一是由债权融资引起的股东及经营管理者的道德风险行为。这两种代理人的道德风险行为除上述诱因及可能性分析外 ,又各具特点。融资结构的选择影响着企业各相关利益主体的行为 ,企业可以通过选择合理的融资结构适度地抑制和避免这两类道德风险行为[5]。(一)抑制由股权融资引起的企业经营管理者的道德风险行为股权融资和债务融资对企业经营活动的约束方式和程度是不一样的。迄今为止 ,学术界在股权融资与抑制道德风险、提升企业价值方面是否存在相关关系方面存在许多实证结果。McConnell 和 Servaes(1990)考察了1 000 多家企业 ,发现企业价值与股权结构之间具有非线性关系 ,内部控股股东股权比例小于 40 % 时 ,托宾 Q 值随控股比例的增大而提高 ;当控股比例达到 40 % ~ 50 % 时 ,企业托宾 Q 值开始下降[6]。

换言之 ,股权结构对抑制道德风险 ,提高企业价值具有一定作用。Han 和 Suk(1998)的结果表明 ,企业 业绩与外 部大量持 股股东 (Blockholders)的股权比例正相关[7]。Pedersen 和 Thomsen(1999)考察了欧洲12 国 435 家大企业 ,认为企业股权集中度与企业净资产收益率显著正相关[8]。Morck、Nakamura 和 Shivdasani(2000) 研究了日 本企业股权结构与企业托宾 Q 值的关系 ,发现企业价值与主办银行持股比例负相关[9]。当企业主办银行持股比例较低时 ,企业托宾 Q 值随主办银行持股比例上升而下降 ;持股比例达到一定程度后 ,这种负相关 逐 渐 减 弱 ,甚 至 转 变 为 正 相 关。Claessens( 1997 ) 对 捷 克 和 斯 诺 伐 克 , 以 及 Claessens ,Djankov ,Fan 和 Lang (1998a)对东亚地区企业的企业股权结构的研究

均发现这些国家和地区的企业股权 高 度 集 中 ,并 且 与 企 业 价 值 正 相 关。 Lins(1999)对 18 个新兴市场国家的企业研究获得了相似的结果 :大股东对企业价值有正面影响。在投资者权益保护的法律制度及其有效性弱的地区 ,大股东在抑制道德风险中扮演着重要角色 ,具有积极的作用。Makhija 和 Spiro(2000)研究了 988 家刚刚完成私有化的捷克企业 ,发现企业股票价值与外国投资者、内部人持股比例正相关 ,因为他们更有能力发现高利润企业[10]。他们还发现 ,基金持股比例与企业股票价值没有显著相关性 ,说明企业价值与外部股东的身份有关。如果基金是企业第一大股东 ,对企业价值会产生不利影响 ;但如果有银行参与该基金 ,则有助于降低不利影响。Jensen( 1986) 实证研究的结果表明 ,对企业实施有效监督的大股东的存在与企业负债比率成正比 ,即反映大股东的偏好 ;而对企业实施消极监督的大股东的存在与企业负债比率成反比 ,即反映代理人的偏好[11]。对企业实施有效监督的大股东之所以选择债务融资 ,是因为债务合约可以有效地抑制代理人的道德风险 ,它提供了约束代理人支付未来现金流承诺的工具 ,从而减少了代理人随意支出所获得现金流的机会主义行为倾向 ,削弱了代理人从事低效投资的选择空间。